Bitcoin iždo įmokos tebėra spaudžiamos
Bitcoin kaina artėja prie 78 900 USD, o tai yra pakankamai arti 80 000 USD, kad būtų galima atgaivinti seną iždo bendrovės žingsnį popieriuje: didesnis Bitcoin turėtų pakelti įmonių akcijų vertę, pakelti akcijas virš grynosios turto vertės ir vėl pradėti paprastųjų akcijų emisiją kaip naujų monetų šaltinį.
Ta seka negrįžo. „Strategy“, „Twenty One Capital“ ir „Metaplanet“ – trys listinguojamos bendrovės, sukurtos aplink įmonių „Bitcoin“ iždą, bendra rinkos kapitalizacija išliko gerokai mažesnė už bendrąją Bitcoin akcijų vertę. Vis dėlto akivaizdi nuolaida nebuvo vienoda ir neprilygsta tiesiogiai išperkamam, sumažintos kainos Bitcoin. Skolos, privilegijuotosios akcijos, įkeistos monetos, grynųjų pinigų likučiai, varantai ir skirtingos akcijų skaičiavimo taisyklės pakeitė tai, kas liko paprastiems akcininkams.
Rezultatas yra finansavimo problema, o ne tik vertinimo galvosūkis. Jei paprastosiomis akcijomis nebeprekiaujama už patikimą priemoką, jų išleidimas gali atskiesti Bitcoin vienai akcijai. Skolos ir privilegijuotosios akcijos išvengia tiesioginio bendrosios akcijos sumažinimo, tačiau perkelia vertę ir riziką pirmenybinių reikalavimų link. Išsaugoti grynieji pinigai yra vienintelis pasikartojantis būdas, kuris neprideda nei vieno, nei kito, tačiau atskleistas „Metaplanet“ grynųjų pinigų generavimas nė iš tolo neprilygo pastarojo meto Bitcoin pirkimų mastui.
Bitcoin iždo priemokos: trys mNAV, trys skirtingi atsakymai
„BitcoinTreasuries“ rugpjūčio 27 d. momentinėje nuotraukoje „Bitcoin“ kaina buvo maždaug 78 900 USD ir pateiktas toks suapvalintas palyginimas. Skaičiai yra tos pačios dienos analitinis momentas, o ne tobulai sinchronizuotas rinkos uždarymas: JAV vienos nakties kotiruotės ir atidėtos Tokijo kotiruotės buvo stebimos skirtingu laiku, o duomenų rinkinyje buvo nurodytos skirtingos įmonių laikymo datos.
| Įmonė | Pranešė BTC | BTC vertė | Rinkos kepuraitė | Įmonės vertė | Įmonė mNAV | Pagrindinė mNAV | Praskiestas mNAV |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| strategija | 840 447 | 66,18 mlrd. USD | 48,1 mlrd. USD | 66,6 mlrd. USD | 1,01x | 0,73x | 0,74x |
| Dvidešimt viena sostinė | 43 514 | 3,43 mlrd. USD | 2,2 mlrd. USD | 2,6 mlrd. USD | 0,75 karto | 0,64x | 1,20x |
| Metaplaneta | 43 000 | 3,39 mlrd. USD | 2,2 mlrd. USD | 3,0 mlrd. USD | 0,88 karto | 0,66x | 0,83x |
Tie santykiai nekeičiami. „Basic mNAV“ lygina pagrindinę bendrosios rinkos kapitalizaciją su „Bitcoin“ verte. Atskiesta mNAV išplečia akcijos vardiklį. „Enterprise mNAV“ prideda skolą ir privilegijuotąsias akcijas bei atima grynuosius pinigus prieš palygindama įmonės vertę su „Bitcoin“ krūva.
Štai kodėl „rinkos viršutinė riba mažesnė už Bitcoin vertę“ yra neišsamus teiginys. Akcija yra likutinė dalis įmonėje, o ne jos monetų išėmimo bilietas. Įprasti turėtojai sėdi už kreditorių ir privilegijuotųjų investuotojų, absorbuoja būsimą praskiedimą ir lieka veikiami veiklos sąnaudų, mokesčių, valdymo sprendimų ir turto apribojimų. Pačios lentelės nesutarimas yra įspėjimas: Dvidešimt vienas patikrintas 0,64 karto pagal pagrindinę mNAV, bet 1,20 karto pagal praskiestą duomenų rinkinio matą.
Strategijos pardavimas už 2 milijardus dolerių įsigijo likvidumo, o ne Bitcoin
Strategija yra aiškiausias senojo akcijų smagračio išbandymas, nes jo įmonės vertė atsigavo iki maždaug pariteto su bendrosios Bitcoin vertės, o abu bendrojo kapitalo rodikliai išliko beveik 0,74 karto.
Vis dėlto bendrovė pardavė 18,26 mln. MSTR akcijų nuo rugpjūčio 17 d. iki rugpjūčio 23 d. už 2,0065 mlrd. USD grynųjų pajamų. Rugpjūčio 24 d. pateiktame dokumente nebuvo pranešta, kad šią savaitę Bitcoin nepirkta. Vietoj to „Strategy“ skyrė 136,4 mln. USD STRC privilegijuotųjų akcijų atpirkimui, 300 mln. USD į savo USD rezervą, o likusią dalį – USD grynaisiais.
Iki rugpjūčio 23 d. „Strategy“ pranešė apie 840 447 BTC, 5,10 mlrd. USD rezervą ir 1,59 mlrd. USD grynųjų pinigų. Į grynųjų pinigų skaičius buvo įtrauktos numatomos pajamos už parduotas, bet dar neapmokėtas akcijas.
Tas pasirinkimas yra svarbus. Bendra emisija mechaniškai nepadidėjo Bitcoin vienai MSTR akcijai; ji sustiprino likvidumą ir valdė aukštesnio lygio vertybinius popierius. „Strategy“ birželio ketvirčio paraiška parodė, kad pagrindinė skolos suma yra apie 6,75 mlrd. USD, o balansinė vertė – beveik 6,71 mlrd. Birželio mėn. skaitmeninio kredito sistemoje buvo apskaičiuota apie 1,76 mlrd. USD metinių privilegijuotųjų dividendų ir skolos palūkanų kartu.
Rezervas sumažina trumpalaikį spaudimą finansuoti tuos įsipareigojimus iš „Bitcoin“ pardavimų, bet taip pat paaiškina, kodėl paprastiems investuotojams nepriklauso bendroji monetų krūva be pretenzijų. Strategija vis tiek gali parduoti akcijas įmonės tikslais, kai akcijų vertė yra mažesnė nei bendroji Bitcoin vertė. Tai, ko ji negali padaryti už tokią kainą, yra prielaida, kad kiekvienas doleris, surinktas ir konvertuotas į Bitcoin, padidins Bitcoin vertę vienai senai įprastai akcijai.
Įprasta emisija padidina Bitcoin vienai akcijai tik tada, kai vienai naujai akcijai nupirktų monetų skaičius viršija prieš emisiją nustatytą santykį. Mokesčiai, įsipareigojimams atlikti išlaikomi grynieji pinigai ir skirtumai tarp bazinio ir sumažinto akcijų skaičiaus padidina šią kliūtį.
„Twenty One“ užstatas rodo, kodėl bendrasis turtas pervertina lankstumą
Twenty One Capital pristato kitokią kapitalo struktūrą. Ji pranešė apie 43 514 BTC birželio 30 d. ir 346,8 mln. A klasės akcijų bei 215,7 mln. B klasės akcijų. Rugpjūčio 27 d. momentinėje nuotraukoje jo bazinė mNAV buvo gerokai mažesnė nei 1x, o praskiesta mNAV buvo didesnė nei 1x.
Bendrovės antrojo ketvirčio paraiška tiekia trūkstamą tiltą. „Twenty One“ turėjo 486,5 mln. USD konvertuojamųjų banknotų, kurių apskaitinė vertė buvo apie 484,5 mln. USD. Apytiksliai 16 116 BTC, arba 37 % praneštos obligacijos, buvo įkeista obligacijoms apsaugoti ir nebuvo prieinama bendram likvidumui, kol buvo įkeistas.
Įkeitimas nesukuria automatinio pardavimo signalo. Dėl to bendrasis turtas ir nesuvaržytas finansinis lankstumas skiriasi. Dažnas investuotojas, vertinantis visus 43 514 BTC kaip laisvai panaudojamus, nepaisant konvertuojamo reikalavimo, neperka tos pačios pozicijos, išmatuotos įmonės mNAV.
„Twenty One“ taip pat pranešė apie 1,273 mlrd. USD grynąjį nuostolį per pirmąjį pusmetį. Maždaug 1,249 milijardo JAV dolerių atsirado dėl tikrosios Bitcoin vertės sumažėjimo, todėl tai nebuvo lygiavertis grynųjų pinigų nutekėjimas. Nepaisant to, paraiška parodo, kodėl apskaitos nuosavybė, grynųjų pinigų likvidumas ir Bitcoin vienai akcijai turi būti laikomi atskirai. Tikrosios vertės praradimas gali dominuoti pajamoje nenaudojant grynųjų pinigų, o užstato apribojimai ir banknotų pagrindinė suma gali apriboti pasirinkimus nekeičiant pranešto monetų skaičiaus.
Šiandien skola vis dar gali finansuoti daugiau Bitcoin neišleisdama paprastųjų akcijų, tačiau ji sukuria pirminį reikalavimą, palūkanų ar konvertavimo riziką ir kartais apsunkina kaupiamą turtą.
„Metaplanet“ į savo finansavimą įtraukė mNAV vartus
Birželio 30 d. „Metaplanet“ pranešė apie 43 000 BTC ir 1,281 milijardo išleistų paprastųjų akcijų. Rugpjūčio 27 d. duomenų rinkinyje monetos buvo vertinamos maždaug 3,39 mlrd. USD, o akcinis kapitalas – 2,2 mlrd. USD, tačiau bendrovės garantų struktūroje pagrindinis akcijų palyginimas yra ypač trapus.
Jo efektyvus sumažintos akcijų KPI apima neapmokėtus pasirinkimo sandorius ir finansuojamus konvertuojamus vertybinius popierius, tuo pačiu neįtraukiant kelių akcijų įsigijimo teisių serijų, kol nebus gautos panaudojimo pajamos. Balandžio mėn. paskelbtame pranešime buvo nurodyta 15,9 mln. potencialių 25-osios serijos akcijų, 107,4 mln. 26-osios ir 100 mln. 27-osios akcijų, plius 210 mln.
„Metaplanet“ teigė, kad didžiąją pirmojo pusmečio dalį mNAV išliko žemiau 1 karto. Antrąjį ketvirtį ji neatliko bendrovės inicijuoto paprastųjų akcijų paskirstymo trečiajai šaliai, nors teisių įgyvendinimas vis tiek išleido akcijas. Svarbiausia, kad 27-osios serijos teisėmis galima naudotis tik tada, kai mNAV yra bent 1,01 karto. Todėl bendrovė įtraukė finansavimo apribojimo versiją į pačią priemonę, nors mokesčiai, rinkos nuokrypis ir vardiklio skirtumai reiškia, kad vien tik vartai neužtikrina padidėjimo.
Veiklos pajamos dar nepakeičia prieigos prie rinkos variklio. Per pirmąjį pusmetį „Metaplanet“ uždirbo 349 mln. jenų grynųjų pinigų, palyginti su 99,782 mlrd. jenų „Bitcoin“ pirkimų. Palikti grynieji pinigai gali pridėti Bitcoin be naujo pirminio reikalavimo ar naujų akcijų, tačiau šie skaičiai rodo masto atotrūkį.
Suplanuota „Metaplanet“ investicija į Superlygą buvo pasirašyta, bet nebuvo uždaryta akimirksniu. Gavus patvirtinimus, ji sumokėtų 2 100 BTC ir 2,5 mln. Todėl monetos turėtų likti dabartinėje 43 000 BTC momentinėje nuotraukoje, o ne būti laikomos parduotomis; pagal dabartinę grupės politiką tikimasi, kad jie išliks konsoliduoti ir bus vertinami tikrąja verte, o mažuma dalis bus priskirta nekontroliuojamoms dalims.
Išlikęs variklis yra mažesnis ir mažiau automatinis
Kiekviena aukščiausios kainos bendrojo akcinio kapitalo alternatyva turi kompromisą.
Išsaugoti grynieji pinigai yra švariausias būdas, nes jis nepadidina nei sumažinimo, nei finansavimo privilegijuoto reikalavimo, tačiau šiuo metu jis yra per mažas, kad būtų galima išlaikyti įsigijimą pastaruoju metu. Esami grynieji pinigai gali būti konvertuojami į Bitcoin, tačiau tai pakeičia vieną įmonės turtą kitu, o ne sukuria naują grynąją vertę.
Aukščiausios kainos paprastosios nuosavybės vertybiniai popieriai yra keičiamo dydžio būdas, kuriuo išvengiama naujos pirmesnės eilės pretenzijos, tačiau tik tada, kai grynoji emisija nustato nuoseklią Bitcoin vertės ribą vienai akcijai ir yra naudojama monetoms pirkti. Pagrindinis mNAV mažesnis nei 1x yra įspėjimas, o ne išsamus testas; atitinkama kliūtis turi apimti sumažinimą, grynuosius pinigus ir pirminius įsipareigojimus.
Skolos ir privilegijuotosios akcijos iš pradžių gali išlaikyti paprastųjų akcijų skaičių, tačiau kuponai, dividendai, konvertavimo teisės ir užstatas perduoda dalį ekonomikos vyresniems investuotojams. Grynaisiais pinigais finansuojamas išpirkimas mechaniškai padidina bendrąjį Bitcoin vienai likusiai akcijai ir sumažina grynųjų pinigų kiekį. Bitcoin finansuojamas išpirkimas sumažina bendrą monetų skaičių ir padidina Bitcoin už akciją tik tada, kai atpirkimo kaina yra mažesnė už prieš išpirkimą tenkančią bendrąją Bitcoin vertę vienai akcijai. Nė vienas maršrutas nekaupia naujų Bitcoin. Strategijos 1 milijardo dolerių MSTR atpirkimo leidimas liko nepanaudotas iki rugpjūčio 23 d.
Bitcoin mitingas pataisė skaitiklį. Tai nepataisė finansavimo sąlygų. Kol šios bendrovės nesukurs daug daugiau veiklos grynųjų pinigų arba neatgaus pateisinamos bendrojo kapitalo priemokos, kitas Bitcoin pirkimas priklausys ne tik nuo iždo dydžio, o nuo to, kas jį finansuoja, kokias pretenzijas jos gauna ir ar sandoris iš tikrųjų palieka esamiems bendriesiems savininkams daugiau Bitcoin už akciją.
