25 milijonų dolerių vertės Bitcoin triktis slepiasi Volstryto kliringo namuose
Dvi Volstryto prekybos stalai gali turėti ekonomiškai panašią Bitcoin poziciją ir vis tiek mokėti iš esmės skirtingas sumas, kad ši pozicija būtų atvira. Taip yra ne todėl, kad vienas stalas padarė geresnį rinkos skambutį, o todėl, kad reguliuojami produktai, turintys pozicijas, yra užstato sistemose, kurios ne visada atpažįsta juos kaip tos pačios apsidraudimo dalis.
Vienas stalas gali atkurti išankstinę Bitcoin poziciją pagal suderintus skambučius ir įtraukti į BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT), o kitas gali gauti panašią kainą sudarant panašaus termino CME Bitcoin ateities sandorį, apmokamą grynaisiais.
Nors ekonominė rizika yra glaudžiai susijusi, finansavimo išlaidos nėra.
2026 m. gegužės mėn. Purdue universiteto profesoriaus Mindy Mallory atliktas tyrimas palygino 386 suderintus stebėjimus ir nustatė, kad metinis perkėlimas, įtrauktas į CME Bitcoin ateities sandorius, vidutiniškai 2,581 procentinio punkto viršijo mokesčius pakoreguotą perkėlimą, rekonstruotą iš IBIT opcionų, o skirtumas yra 2,521 punktas.
Taikant tik kaip iliustraciją, 2,581 taško metinis skirtumas 1 milijardo dolerių pozicijoje atitiktų maždaug 25,81 mln.
Rezultatas atskleidžia vieną iš mažiau matomų Bitcoin atėjimo į Volstritą pasekmių: investuotojai įgijo keletą reguliuojamų būdų pasiekti tą patį turtą, tačiau tie produktai buvo sudėti į atskiras vertybinių popierių, opcionų ir ateities sandorių sistemas, kurios vis dar neveikia kaip viena integruota rinka.
Du būdai į panašų Bitcoin poveikį
Institucinė Bitcoin rinka dabar apima neatidėliotinus biržoje prekiaujamus produktus, tų produktų pasirinkimo sandorius, standartinius ir mikro CME ateities sandorius, ateities sandorių pasirinkimo sandorius ir trumpesnio termino Bitcoin penktadienio sutartis, kurių kiekviena suteikia skirtingą saugojimo, sverto, likvidumo, atsiskaitymo ir užstato derinį.
Atliekant tyrimą, buvo palyginta išankstinė IBIT pasirinkimo sandorių kaina ir išankstinė kaina, matoma suderintame CME ateities sandoryje.
Ateities sandoryje jau nurodoma kaina, už kurią Bitcoin poveikis bus nustatytas vėliau, todėl numanomą jos vykdymą stebėti gana paprasta.
Atitinkama išankstinė kaina IBIT pasirinkimo sandorių rinkoje turi būti atkurta naudojant pirkimo ir pardavimo paritetą, kuris naudoja to paties pirkimo ir pardavimo sandorio kainas, kurios sudaro tą patį streiką ir galiojimo laiką, kad būtų apskaičiuota pasirinkimo sandorių rinkos numanoma išankstinė vertė.
Oficialus „BlackRock“ IBIT atskleidimas, įskaitant Bitcoin sumą, kurią sudaro kiekviena akcija, ir fondo 0,25% metinį rėmėjo mokestį, leidžia tą ETF numanomą išankstinį sandorį konvertuoti į Bitcoin terminus ir palyginti su CME ateities sandoriais.
Tyrimo metu abu maršrutai buvo suderinti su CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, vieną kartą per dieną atliekamu Bitcoin etalonu, sinchronizuotu su Niujorko rinkos uždarymu 16 val.
| Funkcija | IBIT parinkčių maršrutas | CME ateities sandorių maršrutas |
|---|---|---|
| Poveikis | Išankstinė kaina atkuriama iš suderintų skambučių ir įtraukiama į IBIT akcijas. | Bitcoin ateities sandoris suteikia tiesioginę išankstinę poziciją per nurodytą sutarties kainą. |
| Pagrindinė nuoroda | Tresto fondo valdomos IBIT akcijos, paremtos Bitcoin. | Grynaisiais pinigais apmokami Bitcoin ateities sandoriai, susieti su CME orientacinių kursų metodika. |
| Kliringo sistema | Į sąrašą įtrauktos parinktys paprastai aiškinamos per Options Clearing Corporation. | Ateities sandoriai išgryninami per CME kliringą. |
| Kaip atrodo nešiojimas | Carry turi būti nustatytas pagal pardavimo ir skambučio paritetą ir pakoreguotas pagal Bitcoin už akciją ir fondo mokestį. | Carry atsiranda ateities sandorių priemokoje arba nuolaidoje, palyginti su suderintu Bitcoin etalonu. |
| Pagrindinė trintis | ETF finansavimas, opciono likvidumas ir vertybinių popierių sąskaitos maržos traktavimas. | Atskirai ateities sandorių marža, kasdienis atsiskaitymas ir užstato reikalavimai. |
| Vidutinis tyrimo rezultatas | Vidutinis numanomas nešiojimas, pakoreguotas mažesnis mokestis. | Carry vidutiniškai 2,581 metiniu procentiniu punktu viršijo IBIT opcionų maršrutą. |
Duomenų pastaba: 2,581 taško skaičius yra istorinis imties vidurkis, apie kurį praneša popierius, o ne nuolatinis kainų skirtumas ar garantuota prekybos grąža.
2,58 taško vidurkis yra pakankamai didelis, kad būtų ekonomiškai prasmingas, tačiau jis neatspindi kiekvienos atskiros prekybos dienos.
Tyrimas pranešė apie 4,716 procentinių punktų standartinį nuokrypį, 4,767 punkto penktojo procentilio rodmenis ir 10,418 punkto devyniasdešimt penktojo procentilio rodmenis, o tai rodo, kad santykinė kaina labai pasikeitė ir kad CME ne visada buvo brangesnis kelias.
Skirtumas taip pat didėjo pasirinktoje imtyje su branda.
Pozicijos 14–30 dienų lange davė vidutinį 2,222 taško pleištą, o 31–60 dienų lango pozicijų vidurkis buvo 2,939 taškai, kiekvienoje grupėje buvo 193 stebėjimai.
Straipsnyje neįtraukti 61–90 dienų rezultatai, nes ilgesnės trukmės IBIT parinktys išliko per plonos, kad būtų galima atlikti pakankamai stabilius palyginimus.
Šiuos skirtumus svarbu atkreipti dėmesį, nes antraštės rezultatas neturėtų būti aiškinamas kaip automatinis 2,58 % papildomas mokestis, pridedamas prie kiekvienos CME ateities sandorių pozicijos, o kaip įrodymas, kad ekonomiškai susijusių Bitcoin pozicijų kaina gali išlikti skirtinga, kai kapitalas, marža ir likvidumas negali be trinties judėti tarp atitinkamų sistemų.
Kodėl arbitražas nepanaikina skirtumo?
Visiškai integruotoje rinkoje pakankamai didelis ir nuolatinis kainų skirtumas pritrauktų arbitražinį kapitalą, kol pigesnės pozicijos pirkimas ir brangesnės pardavimas sugrąžintų abi kainas.
Bitcoin rinka ne visada leidžia šiam procesui vykti, nes IBIT akcijos ir listinguojamos opcionai užima vertybinių popierių rinkos infrastruktūrą, o CME ateities sandoriai naudoja atskirą ateities sandorių kliringo namus, maržos ciklą ir užstato sistemą.
Opcionų kliringo korporacija ir CME vykdo kryžminės maržos programą, kuri atpažįsta tinkamas užskaitymo pozicijas skirtinguose kliringo namuose, taip sumažindama maržos reikalavimus ir atsiskaitymo reikalavimus.
Tačiau OCC teigia, kad paprastai dalyvauja tarpuskaitos nariai, jų filialai ir tam tikri rinkos profesionalai, o tiksli nauda priklauso nuo produktų, sąskaitos struktūros, tarpininko ir teisinės klasifikacijos.
Todėl IBIT opcionų pozicija vienoje sąskaitoje automatiškai neatsvers CME ateities sandorių pozicijos kitoje sąskaitoje vien todėl, kad du sandoriai yra apdrausti ekonomine prasme.
Bendrovė gali turėti nedidelę grynosios Bitcoin kainos riziką jungtinėje pozicijoje ir vis tiek turi palaikyti du atskirus maržos fondus, taip sumažinant kitoms pozicijoms prieinamą kapitalą ir sukuriant finansavimo sąnaudas, kurios gali būti įtrauktos į kotiruojamas kainas.
Straipsnio išvados atitinka šį segmentavimą, nors jie neturėtų būti skaitomi kaip įrodantys, kad maržos gydymas yra vienintelė galima kiekvieno kasdieninio skirtumo priežastis.
Kas galiausiai padengs paslėptas išlaidas?
Santykinės vertės fondai tiesiogiai jaučia trintį, nes jų strategijos dažnai susieja vieną Bitcoin produktą su kitu, todėl jie yra ekonomiškai apdrausti ir reikalauja užstato daugiau nei vienoje vietoje.
Žinomas pavyzdys yra bazinė prekyba, kai parduodant ateities sandorius įstaiga laikosi neatidėliotinų arba ETF pozicijų, siekdama užfiksuoti skirtumą tarp dviejų kainų, o ne daryti neapdraustos prognozės apie Bitcoin kryptį.
CryptoSlate anksčiau nagrinėjo, kaip šios strategijos padėjo sukurti dviejų pakopų institucinę Bitcoin rinką, kurioje sąveikauja ETF paklausa, ateities sandorių apsidraudimas ir į pajamingumą orientuotas pozicionavimas.
Rinkos formuotojai gali perkelti išlaidas mažiau pastebimai, naudodamiesi didesniais pirkimo ir pardavimo skirtumais, pasirinkimo sandorių priemokomis ir numanomu nepastovumu, o tai reiškia, kad išlaidos galiausiai gali pasiekti kitus investuotojus, o ne kaip atskirai nurodytas mokestis.
Štai kodėl pigiausio reguliuojamo Bitcoin produkto negalima nustatyti lyginant vien išlaidų koeficientus, nes visa jo kaina taip pat priklauso nuo finansavimo, likvidumo, saugojimo, maržos užskaitymo, užstato tinkamumo ir su sąskaita susijusių veiklos leidimų.
Atsižvelgiant į tuos didesnius kintamuosius, IBIT nurodytas 0,25% rėmėjo mokestis gali tapti viena iš mažesnių bendrų laikymo išlaidų komponentų.
Tai taip pat apsunkina momentinių Bitcoin ETF įplaukų ir nutekėjimų interpretacijas, nes ne kiekviena akcija, patenkanti į ETF ar iš jos išleidžiama, yra paprastas investuotojo sprendimas tapti „Bitcoin“ aukštesniu ar kritiniu.
ETF akcijos gali palaikyti bazines pozicijas, opcionų apsidraudimą, padengto skambučio programas, santykinės vertės sandorius ir prekiautojų atsargas, sukurdamos veiklą, kuri gali atrodyti kryptinga, kai žiūrima tik per bendrą dienos srautą.
„CryptoSlate“ dokumentavo, kad pokytis, kai „Bitcoin“ opcionų palūkanos aplenkė ateities sandorius, atsispindi augant struktūrizuotų pozicijų, apsidraudimo ir nepastovumo strategijų, o ne paprastų svertų statymų naudojimą.
IBIT pasirinkimo sandorių rinka taip pat tapo svarbia vieta nustatant dengtus skambučius ir orientuotą į pajamas. Didelio nepastovumo laikotarpiai sukėlė rekordinį aktyvumą, nes institucijos pakeitė riziką, įtraukdamos į JAV biržos sąrašus reguliuojamą paketą.
Tai reiškia, kad didelis ETF srautas gali egzistuoti kartu su trumpalaikių ateities sandorių apsidraudimo sandoriais, o didelis nutekėjimas gali atspindėti kainų skirtumo ar su pasirinkimo sandoriais susijusių atsargų uždarymą, o ne ilgalaikio Bitcoin paskirstymo atsisakymą.
CME išsprendė savaitgalio prekybos spragą, bet ne užstato spragą
Gegužės 29 d. CME išplėtė savo kriptovaliutų ateities sandorių ir opcionų rinką iki 24 valandų, septynių dienų prekybos, todėl reguliuojami ateities sandoriai gali reaguoti į Bitcoin judėjimą savaitgaliais, o ne laukti tradicinio sekmadienio atidarymo.
Šis pakeitimas sumažino vieną svarbų neatitikimą tarp nuolat prekiaujamų kriptovaliutų ir įprastų išvestinių finansinių priemonių rinkų riboto darbo valandų – pereinamasis laikotarpis CryptoSlate išnagrinėjo, kaip CME savaitgalio plėtra pakeitė Bitcoin institucinį prekybos ciklą.
Dėl to kiekvienas rinkos komponentas nebuvo tęstinis ar visiškai integruotas.
JAV akcijų ir listinguojamų opcionų rinkos visą savaitgalį lieka uždarytos. Savaitgalio ir švenčių sandoriai CME gauna kitos darbo dienos prekybos datą ir tą darbo dieną perduodami tarpuskaitos, atsiskaitymo ir reguliavimo ataskaitoms.
Todėl savaitgalio šokas gali būti iš karto prekiaujamas per CME ateities sandorius, o IBIT akcijos ir listinguoti opcionai, reikalingi kitai rinkos pozicijai, lieka nepasiekiami tol, kol vėl neatsidarys akcijų rinka.
Kai nepastovumas didėja, kartu su juo gali padidėti maržos reikalavimai ir likvidumo poreikiai, todėl atskiri įkaito fondai yra labiausiai apsunkinantys, kai reikia arbitražo kapitalo, kad būtų galima vėl sujungti skirtingų paketų kainas.
„Wall Street“ išsprendė pirmąją didelę problemą, atsiradusią dėl institucinio „Bitcoin“ įvedimo, sukurdamas keletą reguliuojamų produktų, per kuriuos investuotojai galėjo gauti pozicijų tiesiogiai nelaikydami monetų ar nenaudodami ofšorinių biržų.
Ji vis dar neišsprendė antrosios problemos, dėl kurios tie produktai veikia kaip vienos sujungtos rinkos dalis, kurios užstato sistema pripažįsta ekonomiškai kompensuojančią riziką, kad ir kur ji atsirastų.
Todėl Purdue tyrime nurodytas 2,58 punkto vidurkis yra daugiau nei tik dviejų finansavimo normų palyginimas, nes jis matuoja galimas vieno pagrindinio turto padalijimo išlaidas teisiniams ir eksploataciniams skyriams, kurie lieka tik iš dalies sujungti.
Investuotojai gali matyti IBIT pasirinkimo sandorius, CME ateities sandorius ir pastebėti Bitcoin ETF kaip skirtingas duris į tą pačią rinką, tačiau už tų durų esančios sistemos vis tiek taiko skirtingas finansavimo, atsiskaitymo ir užstato taisykles, todėl susidaro sąnaudos, kurių nerodomas joks ETF išlaidų koeficientas.
